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摘 要
在上海疫情逐步恢复之后，宽信用重新启动，市场普遍担心债市会迎来调整。本篇报告回顾了2019年和2020年两种宽信用模式，债市经历的不同上行过程。
2019年的两次利率调整，幅度相对较小。一是因为2019年社融同比增速并未趋势上行，而是在10.6-11.2%区间窄幅波动。二是2019年一季度和四季度经济基本面趋于企稳的同时，资金面并未出现较大幅度的收敛，银行间利率未明显偏离政策利率，仅仅出现短暂的季节性调整。
2020年利率上行幅度较大，主要是资金面和经济基本面出现“双杀”。基本面方面，2020年1-10月社融同比增速趋势上行，支持2020年二至四季度经济持续反弹。贷款增速的拐点出现在5-6月，而政府债支撑下社融增速的拐点直至10月才出现。2020下半年有5个月社融同比增速超过13%，创2018下半年以来的最高增速，宽信用力度较大，市场对经济恢复的预期也相应较高。
资金面层面，一是2020年3-5月中旬资金面因疫情进入一个特殊的极为宽松阶段，5月下旬至7月是资金面回归常态的过程；二是8-10月政府债发行叠加压降结构性存款，导致银行缺少中长期负债，存单利率出现明显上行。
2022年疫情之后的债市展望，依然关注两条线索。一是宽信用力度，当前有关宽信用的表态没有明显超出稳杠杆的要求。因而预计社融增速和现价GDP的增速差，在2-3个百分点，对应杠杆率上升5-8个百分点。并且，由于今年与2021年政府债发行节奏的差异，下半年尤其四季度社融增速可能放缓，较难持续回升。
二是后续资金面回归常态，对应短端利率上行幅度相对可控。预计在经济增长回到5.5%附近之前，DR007在7天逆回购利率附近或略低；1年期存单利率低于1年期MLF利率20-30bp左右。
综合2019年和2020年两种情景，我们对未来利率可能的上行幅度，进行了测算。在资金利率偏温和的情景下，也就是R001为1.8%时，各期限国开债上行的幅度在30bp以内。R001上升至2.0%左右的中枢，2019年和2020年两种情景10年国开债收益率参考点位，分别为3.2%左右、3.4%左右。
核心假设风险。疫苗接种进度不及预期；货币政策出现超预期变化。
4月社融增速，受到疫情较大扰动，回落到年内低点。而在上海疫情逐步恢复之后，宽信用重新启动，市场普遍担心债市会迎来调整。本篇报告回顾了2019年和2020年两种宽信用模式，债市经历的不同上行过程。以史为鉴可以发现，有两个方面最为关键：一是社融的回升是否持续；二是流动性是否维持平稳。
2022年疫情之后的债券市场，可能会经历一段由信用恢复到宽信用预期升温而带来的调整。不过当前宽信用的表态不及2020年，并且社融增速在四季度会面临2021年政府债发行的高基数，较难持续扩张，同时资金利率的回升幅度可能偏温和，因而对于利率未来可能的上行空间，我们预计大概率在30bp以内。
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2019年债市的两轮调整
（一）4月：基本面冲击叠加流动性边际收紧
2019年一季度利率的震荡市：降准后流动性整体较为宽松，经济数据尚未出现明显好转。2019年1月4日，央行降准1个百分点置换MLF，释放1.5万亿元资金，扣除置换到期MLF置换，净释放约8000亿元长期资金。1月23日，央行开展TMLF操作，投放2575亿元。TMLF利率较MLF低15bp，且可续作2次，实际期限较MLF更长，相当于为市场提供了比MLF更便宜的中长期资金。央行的降准和投放TMLF等操作，使得一季度流动性整体维持较为宽松状态。2月15日发布的1月新增社融同比大增1.6万亿元，引发市场宽信用预期，不过3月10日发布的2月新增社融转为同比少增0.5万亿元，再加上1-2月工业增加值同比增速等数据尚未出现明显反弹，债市对经济企稳的预期尚未完全建立。
基本面冲击在4月快速上演。2019年3月31日发布的制造业PMI反弹至50.5，较2月大幅反弹1.3，也明显超出市场预期，结束了连续三个月低于50的情况，这也指向3月工业增加值增速反弹。4月10日发布的3月社融同比多增1.5万亿元，较市场预期值高出近1万亿元，扭转了宽信用阶段反复的预期。4月17日发布3月经济数据和一季度GDP，3月工业增加值同比增速反弹至8.5%，大幅高于市场预期的6.0%，也明显高于1-2月累计同比增速的5.3%。一季度GDP同比增速企稳，大幅领先于市场主流预期（经济在下半年企稳）。4月19日政治局会议对经济的措辞较为乐观，提到“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”，接下来的要求中也未提六稳、逆周期调节。在这种背景下，货币宽松预期降温。
流动性也在3-4月出现边际收敛，不过幅度较为有限，隔夜利率中枢仍然低于逆回购利率。2019年3-4月，央行逆回购分别净回笼2600亿元、净投放0亿元，MLF分别净回笼4325亿元、1675亿元，并投放2674亿元TMLF。这一阶段市场流动性主要依赖1月降准和TMLF所释放的资金，随着地方债发行缴款、缴准等因素不断消耗市场资金，流动性也趋于收敛。3月下旬，R007短暂上行至3.49%，4月中旬税期时点附近，R007也一度上行至3.23%，不过持续时间较短。3月末的流动性收敛，部分由跨季资金带来的季节性因素导致。而4月流动性边际收敛，背后可能更多是经济企稳之后，宽货币也相应出现了阶段回撤。
值得注意的是，3月29日，市场传出央行降准的消息。当日晚间，央行通过官方微博进行辟谣，表示“央行决定自2019年4月1日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点”为不实消息。4月23日，有市场传闻称央行25日起拟对部分农商行及农信社等农村金融机构定向降准1个百分点。据央行旗下媒体《金融时报》称，央行方面表示该消息不属实，央行目前并没有新的定向降准政策。两次辟谣间接显示出货币政策态度较为谨慎，避免市场形成宽货币加码的预期。
利率阶段上行，长端领先于短端，收益率曲线整体上移。2019年4月16日（经济数据发布前夕），相对3月29日（PMI数据发布前），1年国开债和10年国开债收益率分别上行18、28bp至2.73%、3.87%。其中10年国开收益率已经较为接近全年高点3.88%（3.88%出现在4月24日）。4月下半月，长端利率基本处于窄幅震荡期，而短端利率继续上冲，1年国开收益率上行近20bp达到年内高点2.92%。不过随着经济恢复，政策力度有所回撤，二季度开始经济再度放缓，这也使得4月利率高点成为2019全年的高点。
（二）8-10月：经济企稳预期叠加通胀升温
政策频发力，引发经济企稳预期。2019年7月30日政治局会议提到“国内经济下行压力加大”，7月发布的二季度GDP同比增速放缓至6.2%，较一季度放缓0.2个百分点。在这种背景下，货币政策再度发力。2019年8月17日，央行推出LPR定价机制改革，报价方式改为按照公开市场操作利率加点。9月4日，国常会部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，要求根据地方重大项目建设需求，提前下达明年专项债部分新增额度，并扩大使用范围，以及扩大专项债可用作项目资本金的范围；同时要求及时运用普遍降准和定向降准等政策工具。9月6日，央行宣布下调准备金率0.5个百分点，是2019年内第二次全面降准。同时对仅在本省级行政区域内经营的城商行进行额外定向降准1个百分点，全面降准+定向降准共释放长期资金9000亿元。
在LPR改革、降准等政策支持下，2019年8月和9月新增社融（分别在9月11日和10月15日发布）均超出市场预期，同比也转为连续多增。2019年10月18日，统计局发布三季度GDP同比增速6.0%，触及增长目标6.0-6.5%的下限，较二季度进一步放缓0.2个百分点。较弱的经济数据，并没有带动利率下行，反而使得市场预期政策会继续加码稳增长，以保障四季度GDP同比增速不低于目标下限6.0%。
与此同时，通胀预期也趋于升温。2019年6-9月CPI环比分别为-0.1%、0.4%、0.7%和0.9%（分别在7-10月发布），7-8月CPI同比均为2.8%、且连续超出市场预期，9月CPI同比意外攀升至3.0%，环比0.9%，再度超出预期，通胀快速升温。这期间CPI快速上行，主要是猪肉价格所带动，7-9月CPI猪肉分项环比分别上涨7.8%、23.1%、19.7%，分别拉动CPI环比0.2、0.6、0.7个百分点。事后来看，猪价带动CPI快速攀升，并未触发货币政策收紧，但站在当时，市场担忧通胀会影响到货币政策的方向。这也成为当时利率阶段上行的一个重要推动因素。
短端利率上行领先长端利率，但长端上行幅度大于短端，曲线趋于陡峭。2019年8月初至9月上旬，1年国开债收益率从2.63%上行至2.78%，在这期间，10年国开债收益率震荡上行，从3.39%上行至3.49%。9月中旬开始，1年国开债收益率进入震荡期，10月22日再度升至2.78%；而10年国开债收益率则趋于上行，进入10月上行步伐加快，10月30日升至3.76%，创出2019下半年的高点，较8月的低点上行36bp。8-10月10年国债收益率从3.00%升至3.31%，上行31bp；1年国开收益率从2.53%升至2.70%，上行17bp，幅度小于10年期限。
回顾2019年的两轮利率上行，主要受到社融回升，宽信用预期升温带动，同时叠加了流动性短暂收紧，或者通胀引发货币政策收紧的担忧。但是2019年的债市行情更偏震荡，没有持续上行，最主要是因为资金利率整体平稳，货币政策没有真正收紧，并且社融增速存在波动，有上有下。
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2020年5-11月：疫后复苏
疫情期间特殊的流动性宽松：2020年疫情发生后，货币宽松政策频出，助力流动性宽松，资金利率处于特殊状态下的低水平。在春节假期后第一个交易日2月3日，央行投放1.2万亿逆回购，单日投放规模创新高，同时下调逆回购利率10bp。3月30日，央行下调逆回购利率20bp。3月31日，国常会提出增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，且进一步实施对中小银行的定向降准。4月3日央行对中小银行定向降准，释放4000亿元；同时将超额准备金利率从0.72%下调至0.35%。2020年3月16日-5月22日，受货币宽松政策频出及宽松加码预期的影响，银行间隔夜利率多位于1%左右甚至1%以下，期间R001平均值1.07%，R007平均值1.62%，分别较降息20bp之后的7天逆回购利率低了113bp、58bp。
2020年3-5月，宽信用全面发力。自2020年3月开始，新增社融同比明显多增，3-5月新增社融同比增量合计5.1万亿元，平均每个月同比多增规模达1.7万亿元，宽信用力度显现。企业融资结构也有所改善，3-5月企业中长期贷款累计同比多增8575亿元。在较为强力的宽信用支持下，中国经济快速走出疫情，经济数据呈V型修复，为货币政策回归常态做好铺垫。二季度疫情对经济的影响逐步消退，在央行宽信用政策的支持下，基建、地产和汽车三个链条快速修复。2020年4月工业增加值同比增速转正，达到3.9%，4-5月地产投资、基建投资、地产销售当月同比增速陆续恢复至正增长，赶工等因素推动下，5月部分指标增速开始超过疫情前的水平。这期间，生产恢复领先于需求，供大于需，因而PPI环比增速转正较晚（6月），明显晚于生产端数据的改善。二季度海外疫情升温，部分国家暂停经济活动，使得其经济恢复进程滞后于中国。2020年5月，是货币政策边际变化的起点，至7月货币政策基本恢复常态。2020年5月下旬到6月上旬，流动性收敛。期间央行资金投放不及市场预期，隔夜利率从低于1%的水平迅速升至2%附近。2020年5月22日，政府工作报告中明确提到“加强监管，防止资金‘空转’套利”，为银行间市场的低利率“敲响警钟”。5月末恰逢地方债发行高峰，25-29日五个交易日发行地方债7701亿元，期间央行未投放中长期流动性，而是使用较短的7天逆回购进行对冲。5月26日，央行仅投放100亿元逆回购，被市场视为第二次预警信号；27-29日央行逆回购投放量逐渐增加，从1200亿到2400亿，再到3000亿，加上26日投放的100亿，合计投放6700亿元逆回购，来对冲地方债发行带来的大部分资金缺口。但随着市场对逆回购资金的依赖度上升，银行间资金利率也在快速向逆回购利率收敛，隔夜利率从5月中旬低于1%的水平迅速反弹到5月末的2%+。2020年6月到7月，央行表态货币政策会回归常态。6月18日，央行行长易纲在陆家嘴论坛上提到，“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，……要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。6月28日，学者余初心发表《正确认识应对非常事件的货币政策》，指出“积极防范金融风险并提前考虑政策工具适时退出，其目的是为经济金融长期持续稳定健康运行夯实基础”。7月10日，2020年上半年金融统计数据新闻发布会上，货币政策司副司长表示“要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题……所以利率适当下行但也不能过低。下半年经济恢复正常，传统货币政策的作用可能会更加明显，我们进入了一个更加常态的状态”。2020年7月30日政治局会议明确货币政策要更加灵活适度、精准导向。2020年7月30日政治局会议明确“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，相对于5月政府工作报告中的“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”力度上有所回撤；会议货币政策表述加入“精准导向”的表述、强调“要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”，进一步强调政策结构性。而且此次会议提出“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，防风险再次出现，反映出疫情之后，随着经济恢复正常增速，宣告货币政策正式回归常态。8月6日央行二季度货币政策执行报告，对政治局会议的货币政策表态进行了进一步阐释，其中专栏四“怎样看待全球低利率”分析了利率过低带来的负面影响。2020年货币政策从疫情期间的特殊宽松中回归常态，5-6月出现转向信号，7月明确转向。2020年货币政策收敛的信号包括：一是3月开始新增社融同比大幅改善，4-5月经济数据明显改善；二是5月下旬，银行间资金利率上行，从1%以下回到了2%左右的水平；三是6月中下旬监管层表态货币政策适时退出，多次提到资金空转现象，发出货币政策回归常态的信号。2020年8-10月的二次冲击，社融增速继续上冲，经济基本面回暖为背景，政府债供给压力上升，叠加监管压降结构性存款，构成8-10月利率上行的主要线索。8-10月社融同比增速从13.3%升至13.7%，达到本轮高点。相对于贷款余额同比增速在5-6月见顶。社融见顶较晚，主要是受到国债和地方债发行的支撑，8-9月政府债同比增量占社融同比增量的比例，介于62.8-66.4%之间，是推动社融超预期的关键因素。尽管三季度GDP同比增长4.9%，低于市场预期5.2%，但经济处于上行周期中，长端利率在较短时间内出现小幅回落之后继续上行。这一阶段的突出特征是银行负债端压力明显上升。存单利率与质押式回购利率走势出现明显分化，质押式回购利率接近逆回购利率，而1年期存单利率却持续高于1年期MLF利率（详见《割裂的资金面：回购像2019，存单更像2017》）。2020年5月两会确定发行特别国债1万亿元，主要集中在6-7月发行，地方债的发行高峰相应推迟到8-9月，地方债净发行规模分别达到9425、4781亿元，地方债缴款进入国库形成政府存款，相应吸收市场资金。与此同时2020年6月，监管对大中型银行作出窗口指导，要求在当年9月30日前将结构性存款压降至年初水平，并在12月31日前逐步压降至年初规模的2/3。2020年8-10月，银行结构性存款规模下降2.2万亿元，11-12月进一步下降1.5万亿元。尽管10月地方债净发行规模降至2252亿元，但当月结构性存款压降规模达到1.0万亿元，使得10月银行负债端压力维持在较高水平。在这期间，央行通过投放逆回购和MLF，对冲政府债发行、压降结构性存款等因素带来的资金缺口。观察MLF投放量情况，8-10月央行分别投放7000、6000、5000亿元，合计投放1.7万亿元，剔除MLF到期之后的累计净投放也达到1.25万亿元。而5-7月央行投放MLF的量依次为1000、2000和4000亿元，累计净投放仅600亿元。逆回购方面，8-10月央行分别投放1.84、1.70和0.93万亿元，三个月均高于7月投放的7700亿元。相比于MLF补充中长期资金缺口，逆回购作为短期资金，起到的主要作用是在短期内进行削峰填谷以平滑资金面。因而从逆回购净投放的角度来看，8-10月分别为5000亿、-100亿和-2600亿，有两个月净投放为负。疫情之后的利率上行可以分为两个阶段。第一阶段，流动性回归正常，短端利率快速上行，上行幅度明显大于长端利率，利率曲线趋平。2020年4月末，1年国开债和10年国开债均达到低点，分别为1.19%和2.19%。伴随5月末流动性宽松收敛，1年国开债收益率也经历了快速上行，6月8日达到2.23%，较4月末的低点上行104bp。期间10年国开债收益率上行至3.13%，较4月末的低点上行34bp。短端利率上行幅度明显大于长端利率，利率期限快速平坦化。6月中下旬整体趋于震荡。第二阶段，基本面、债券供给压力和压降结构性存款三重冲击，短端和长端利率上行幅度较为接近，曲线整体上移。7月至10月，1年国开收益率上行71bp至2.90%，10年国开收益率上行67bp至3.77%。进入11月，永煤违约事件发生后，利率债经历被动卖出阶段，短端和长端利率均触及当年高点。整体来看，2020年4月开始的利率阶段上行过程中，10年国债收益率上行87bp，1年国债收益率上行185bp；10年国开收益率上行99bp，1年国开收益率上行191bp，收益率曲线从疫情期间的陡峭状态回归常态。回顾2020年的利率上行，债券市场面临经济基本面、流动性“双杀”局面。疫情之后，宽信用，叠加赶工等因素推动经济快速恢复并反弹；资金利率回归常态，压降结构性存款导致银行中长期负债相对缺乏，而承接政府债发行也使得市场流动性进一步减少。值得注意的是，这一轮流动性的冲击，与2017年的资金全面收敛存在差别，主要是中长期限资金相对缺乏，而隔夜等短期资金利率较为平稳。
2019和2020都经历了经济从下行，过渡到企稳或反弹的过程，这是利率上行的基本前提。但这两年的利率上行也存在一些差别，2019年的两次利率调整，幅度相对较小。一是因为2019年社融同比增速并未趋势上行，而是在10.6-11.2%区间窄幅波动。二是2019年一季度和四季度经济基本面趋于企稳的同时，资金面并未出现较大幅度的收敛，银行间利率未明显偏离政策利率，仅仅出现短暂的季节性调整。2020年利率上行幅度较大，主要是资金面和经济基本面出现“双杀”。基本面方面，2020年1-10月社融同比增速趋势上行，支持2020年二至四季度经济持续反弹。贷款增速的拐点出现在5-6月，而政府债支撑下社融增速的拐点直至10月才出现。2020下半年有5个月社融同比增速超过13%，创2018下半年以来的最高增速，宽信用力度较大，市场对经济恢复的预期也相应较高。此外资金面也出现了较大变化，一方面，2020年3-5月中旬资金面因疫情进入一个特殊的极为宽松阶段，5月下旬至7月是资金面回归常态的过程；另一方面，8-10月政府债发行叠加压降结构性存款，导致银行缺少中长期负债，存单利率出现明显上行。资金面从回归常态到继续收敛，也使得2020年短端利率上行幅度大于长端利率。因而对于2022年疫情之后的债市展望，关注两条线索。一是宽信用力度，社融增长可能介于2019和2020。4月金融数据答记者问中提到“宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”。2022年一季度货币政策报告将引导金融机构“有力扩大贷款投放”调整为“合理投放贷款”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的措辞延续，反映出宽信用没有明显超出稳杠杆的要求。预计社融增速和现价GDP的增速差，在2-3个百分点，对应杠杆率上升5-8个百分点。而社融回升的节奏，密切关注社融同比增速的走向。站在基数角度来看，2021年政府债发行节奏后置，下半年尤其是四季度政府债净发行规模较大，对社融形成支撑，使得社融同比增速在2021年四季度企稳反弹。综合2021年政府债发行节奏后置导致基数前低后高、以及今年地方债发行节奏前移，给今年社融同比增速带来的影响，预计是下半年尤其四季度社融增速或因政府债的发行节奏差异而出现放缓。因而，结合基数因素、宏观杠杆率上升但保持合理区间，市场可能难以形成社融同比增速持续反弹的预期。
二是今年4月中旬至5月中旬资金面较为宽松，隔夜利率持续低于1.5%，但银行间利率和债市短端利率并没有达到2020年3-5月非常极致的程度。后续资金面回归常态，对应短端利率上行幅度相对可控。预计在经济增长回到5.5%附近之前，DR007在7天逆回购利率附近或略低；1年期存单利率低于1年期MLF利率20-30bp左右。两个因素叠加，我们预计疫情之后的债市，可能会经历一段由信用恢复到宽信用预期升温而带来的调整。对于利率未来可能的上行空间，我们进行了测算。主要思路是，我们认为接下来的经济恢复，可能有2019年和2020年两种模式，2019年经济恢复有起有落，因而债市以震荡市为主，2020年经济在疫情之后呈现V型复苏，对应利率一路上行。当前稳增长的意愿可能强于2019年，不过经济底对应的增速预计高于2020、同时加杠杆的空间不及2020，当前经济反弹的幅度可能不及2020年。在两种情景下，我们以R001与7天逆回购利率的利差为锚，分别对应了当前R001利率中枢稳定在1.8%和2.0%的两种情况，在此基础上分别寻找1Y、3Y、5Y、10Y与R001的利差，并与5月5-13日的利差平均值比较，计算出国开债各期限未来可能调整的幅度。从测算结果来看，在资金利率偏温和的情景下，也就是R001为1.8%时，各期限国开债上行的幅度在30bp以内，同时3Y期限上行的幅度相对小一些。R001上升至2.0%左右的中枢，同时经济呈现较强的复苏预期，此时整个国开债曲线，参考2020年，可能向上平移40bp左右；而参考2019年，上行幅度在12-27bp区间。两种情景10年国开债收益率参考点位，分别为3.4%左右、3.2%左右。